券商板块核心要点与发展机遇解析

2025年第一季度，券商板块的整体表现明显弱于市场。年初至今，券商指数下跌了11.3%，而同期沪深300指数仅下跌2.4%。然而，从盈利能力来看，券商板块扣非规模的净利润同比增长了55%，表现非常出色。但环比来看，净利润环比下降了2%，经纪业务收入环比下降22%，这主要是因为券商是高频数据追踪行业，市场更关注环比数据。

券商的业务结构发生了显著变化，经纪业务的占比已不到三分之一（约29%），不再是主要收入来源。自营业务（不含长期股权投资）占比达到43%，与经纪业务合计占总收入的72%。这意味着在过去两三年，券商行业的业绩好坏主要取决于自营业务。投行业务近年来下滑严重，但财富管理、自营和国际业务正成为新的增长点。佣金率持续下滑，靠“吃饭”的日子早已结束。

券商行业的“马太效应”日益加剧，即强者恒强，弱者恒弱。大型券商无论是在净资产收益率（ROE）还是经营杠杆方面，都明显优于小型券商。目前，42家上市券商的平均ROE为1.5%，经营杠杆均值为3.32倍。这意味着投资小型券商目前相当于投资被并购对象，长期来看应更关注大型券商。

未来券商行业面临多重政策利好和发展机遇：

• 政策推动中长期资金入市： 国家明确目标将中国打造成一个长期牛市，大型国有资金等中长期资金的入市将为券商的自营和经纪业务提供保障。
• 公募基金高质量发展： 公募基金被倒逼补配非金融行业，尤其关注银行、保险和券商。目前非金融配置不足5%，预示着对保险和券商的增配。
• 流动性支持： 央行降息、股票回购、互换便利等组合拳对金融中介机构形成利好。
• 居民存款向权益类资产转移： 居民存款规模巨大（160万亿，A股总市值的1.6倍），在国债利率回落、银行存款收益率下降的背景下，居民财富向权益类资产转移是必然趋势。
• 养老金增量资金： 预计到2030年，个人养老金将为公募基金带来4000多亿的增量资金，每年约800亿。
• 两融余额和市场成交量回暖： 近期两融余额和市场成交量均有明显回暖，对券商的经纪业务产生积极影响。

财富管理业务的核心是将居民的货币类资产向权益类资产转移。目前，招商和华泰在零售经纪业务方面表现出色，而中信、华泰和东方财富在指数基金销售方面能力最强。国泰君安和海通证券在代销方面位居第一。未来券商财富管理业务将从国内向全球化发展，跨境业务将成为差异化竞争的关键。

自营业务正从过去的“躺赢”模式（主要依靠债券投资）向多元化投资切换，特别是主动处置的债券权益配置（OCI）规模明显回升，且券商对股权OCI的偏好增加。国际业务将是未来差异化竞争最明显的领域，成为大型券商业绩增长的主要驱动力。新加坡成为大型券商海外布局的必争之地，跨境业务机遇显著，特别是港交所IPO、中概股和美股操作，以及东南亚市场。大型券商在跨境股权衍生品交易方面具有明显优势。

目前券商板块的平均市净率（PB）为1.24倍，接近近10年估值中位数1.5倍的下方。头部券商的PB在1到1.5倍之间。整体来看，券商板块的估值分化明显，但部分头部券商相对被低估。港股券商的估值更低，部分头部券商的十年峰位数显示其估值处于三分之一以下。

综合券商、高弹性券商和国际化券商是未来值得重点关注的类型：

• 综合性头部券商： 广发证券、中信证券、国泰君安。
• 高弹性券商： 招商证券、东方财富。
• 国际化券商： 中国银河、中金公司。 此外，华泰证券近五年表现也非常出色，东方财富在互联网券商中表现突出。特别建议关注头部券商在港股的表现。

风险提示包括商誉减值（如国联民生并购后产生的135亿商誉）、经济复苏不及预期导致的信用债风险，以及中概股回流放缓可能影响头部券商的跨境投行业务。