中国经济：有效需求与政策转向

中国经济当前的核心矛盾是“有效需求不足”。这体现在居民消费意愿下降（反映在剔除食品和能源后的CPI持续走低），以及企业盈利能力不足（反映在PPI持续为负，即“增产不增润”）。此外，外部需求因逆全球化趋势而减弱，进一步加剧了内需不足的问题。这种需求不足导致了螺旋式反馈：企业降本裁员增效，导致居民收入预期下降，消费随之减少，反过来又进一步打击企业盈利，形成恶性循环。

演讲指出，中国的资本市场与经济基本面之间存在一个巨大的“误区”。在中国的市场环境中，经济最差的时候，往往是股市开始启动的时候。这主要是因为中国的经济和资本市场都受到“无形之手”——政策因素的强烈干预。当经济出现系统性风险迹象时，政策会主动介入，而此时资本市场反映的并非经济本身，而是政策预期。例如，过去股市过热时，监管部门也会介入降杠杆。因此，中国的资本市场表现往往与政策的预期而非当前的经济基本面直接相关，呈现出“两端政策负相关，中间经济正相关”的特点。

专家和学者能够公开讨论“通缩”和“有效需求不足”这一核心矛盾，表明大的政策方向和着力点已经发生了变化。这并非因为之前这些问题不存在，而是因为现在需要在短期矛盾和长期结构性调整之间找到一个平衡点。8月和9月，中国国债收益率曲线的扁平化（尤其是10年、15年、30年期国债收益率均贴近2.0%），反映出市场对未来增长缺乏预期，经济问题已变得非常直接和严峻。这种严峻形势使得官方层面也开始承认并讨论这些问题，为政策的转向和对冲创造了空间。

从2002年加入WTO后，中国经济最初主要依靠外部需求，即“生产加工制造出口”模式。然而，2008年全球金融危机导致外需减弱后，中国通过“四万亿”基建投资、家电下乡、购置税补贴以及房地产等政策启动了内需。在这一阶段，居民部门通过加杠杆来支持消费，特别是2015-2018年房地产市场的快速发展，带来了“财富效应”下的消费增长，但这种消费并非基于收入的真实增长，而是基于资产价格上涨。进入2018年之后，随着人口结构变化（年轻人口减少，人口老龄化加剧）和外部环境恶化（逆全球化），依靠居民加杠杆来刺激内需的模式已难以为继。

演讲强调，居民部门的收缩是一个由底层向中产阶级传导的过程，其对宏观经济的影响具有显著的滞后性和递进性。最初底层居民（如网约车司机、快递小哥）的收缩在宏观数据中并不明显，但当这种收缩传导到中产阶级时，其影响将是最直接和深远的。中产阶级的消费和收入预期下降，加上资产负债表中的房产价值收缩，会带来巨大的经济冲击。他们的消费行为变化（如在家做饭替代外出消费）会直接影响总需求，并与企业部门的“降本裁员增效”形成螺旋式反馈，加剧经济下行压力。

过去的十几年，中国大量采用了加杠杆的政策，例如降低房贷利率、下调首付比例、发放消费券、购置税减免等，这些政策本质上都是通过鼓励居民借贷来刺激消费。然而，当前居民部门已经“加不动杠杆了”，因为他们缺乏购买商品或服务的本金。此外，人口老龄化导致掌握财富的老年人风险偏好下降，更倾向于储蓄而非投资或消费，且代际财富传承模式（子女需等到父母过世后才能继承财富）进一步限制了消费。这些因素使得依靠加杠杆的政策不再有效，甚至可能加剧财富分配不均的问题。

解决当前中国经济的核心问题（有效需求不足）不能再通过供给侧改革（即淘汰落后产能），因为这会导致螺旋式反馈，加剧失业和社会问题。当务之急是刺激需求侧。鉴于居民部门已无法进一步加杠杆，政策方向必须彻底转向民生，即“增收入、降债务、加福利”这三件事。这意味着政府需要从过去的“杠杆政策”转向“直接补贴政策”，直接向居民部门提供补偿，降低他们的债务压力，并增加福利保障，从而稳定和提升他们的消费意愿和能力。

在当前经济转型阶段，财政政策被认为是解决有效需求不足的关键。随着政策转向民生，财政支出将大幅扩张，同时利率会保持低位，这将对汇率稳定构成挑战。西方国家和日本在类似转型阶段的经验表明，它们通常会利用海外资产来支撑本币信用。中国目前也在采取类似策略，例如推动人民币国际化、鼓励企业“出海”等，目的是通过在海外获得收益来支撑国内的债务水平，从而使财政能够转向对居民部门的补偿，同时维持汇率的相对稳定。